混凝土机械深度剖析阅历5年沉浮慢慢走入盈余区间

　　混凝土机械首要包含混凝土泵车、混凝土泵（拖泵、车载泵）、混凝土拌和站、混凝土拌和运输车及布料杆等，其间属泵车和拌和车所占比重最大。混凝土机械广泛应用于民用建筑、根底施工、国防施工、交通及动力等工程建设中

　　混凝土机械是我国工程机械范畴最早到达国际抢先水平的产品类别，特别是在国内企业成功收买国际混凝土机械三大巨子后，我国企业现已占有了全球混凝土机械的制高点，其间中联重科和三一重工是该范畴排名抢先的龙头企业。2011年混凝土机械以1053亿元的商场规划位列国内工程机械职业之首，占工程机械职业总收入的五分之一左右。

　　混凝土机械产品是从前增速最快的产品。2000年今后，在《散装水泥开展“十·五”规划》、《关于期限制止在城市城区现场拌和混凝土的告诉》以及2004年建设部等六部委下达的“十·五”期间在全国145个地级市推行产品混凝土的文件等方针推进下，产品混凝土从一、二线城市逐渐进入三、四线城市，然后带动了国内混凝土机械范畴的空前开展。以混凝土机械范畴的首要产品泵车为例，2002-2011年的十年间，泵车销量增速水平全体上快于挖掘机和起重机，单个年份（2003年、2006年和2007年）增速超越100%，2011年在基数比较大的状况下完结了51%的增加。

　　混凝土产品是从前工程机械职业事务占比最大的产品。2011年混凝土机械以近1000亿的商场规划位列国内工程机械职业之首。以混凝土机械的龙头企业三一重工和中联重科为例，两家企业2007-2012年混凝土机械产品占总营收比重根本稳定在40%-60%的较高水平，一直是工程机械企业中比较中心的事务板块。三一重工2003-2006年混凝土机械收入占比均在60%以上，单个年份占比高于80%。

　　混凝土产品是从前盈余才能最强的产品。2003-2013年，国内企业混凝土机械产品毛利率根本坚持在30%以上，继续高于挖掘机等其他类型的工程机械产品。一起期职业龙头三一重工和中联重科混凝土机械毛利率则根本坚持在40%以上。2011年中联重科和三一重工的混凝土机械毛利率水平别离为36%和42%。除此外，混凝土机械产品从前是各个制作企业的赢利中心，依据咱们测算，2003-2013年三一重工的混凝土机械产品对公司净赢利的奉献坚持在40%以上。

　　（1）销量增速和出售收入的下滑。以混凝土机械中的标志性产品泵车为例。2012年，泵车销量增速从2011年51%高水平急剧下降到-10%，并在随后的几年坚持不断下降趋势。与之对应的是企业混凝土机械出售收入的不断下滑。2016年三一重工和中联重科混凝土机械收入别离仅占2012年峰值水平的35.85%和20.4%。与其他类型的工程机械产品比较，混凝土机械销量下滑更具有可继续性。2016年，挖掘机和起重机一改多年颓势，告别了继续多年的负增加，而混凝土机械销量增速却进一步下滑到-67%

　　（2）毛利率不断下降。2012年今后，混凝土机械赢利率从之前30%-40%的高水平不断下降，2016年的毛利率仅为20%，比较峰值水平下降了近一半。与此一起，挖掘机的毛利率水平则出现不断上升趋势。

　　房地产出资商场下滑。混凝土机械需求首要来历于房地产商场，假如房地产项目突然降温，混凝土机械商场就丢失很多的集群客户，商场需求趋向琐细化。2010-2011年，各地相继推出严厉的房地产限购方针。而2013年四季度以来信贷方针的收紧，增加了开发商融资的难度，房地产开发出资遭到进一步的按捺。受紧缩方针影响，房地产新开工面积同比增速从2009年末的峰值下降到底部区域震动，2013年四季度以来，更出现底部区域不断下降的趋势。房地产固定出资完结额同比增速则自2013年以来呈直线%。

　　而关于基建出资对混凝土机械商场的拉动效果，房地产业对混凝土设备的需求更大，曩昔的高增加中，房地产拉动效果愈加显着。因而，面临地产出资，尤其是新开工面积的回落，混凝土机械设备职业需求下滑显着。

　　急进的产能扩张。曩昔工程机械职业处在职业景气上行阶段，制作企业进行了快速的本钱开支，咱们以固定财物+在建工程衡量产能扩张状况，三一、中联和徐工在2006年到2013年期间，产能扩张处于继续增加阶段。职业过剩的产能投入，也对职业下行阶段的制作企业带来巨大的折旧摊销压力和产能搁置，以三一重工为例，2015-2016年混凝土机械的产能使用率别离仅为27.64%和31.5%，很多的产能处于搁置状况。

　　应收账款账期拉长，财政危险敏捷堆集。2011年，在国内混凝土机械职业竞赛白热化的布景下，为了抢占商场，国内首要的出产企业都采纳了“零首付”的急进出售策略，堆集了很多财政危险。以三一重工为例，其表外或有负债规划从2010年的210.76亿元增加到2011年的308.82亿元，增速高达46.53%。运营性现金流从2010年67.49亿元下降到2015年21.36亿元的，降幅68.35%。职业龙头三一重工、中联重科和徐工的应收账款也在2010年以来出现倍数增加，2011年-2013年三企业应收账款总额增加率别离为97.63%、57.59%和30.44%，累计增加3.06倍。

　　职业需求被严峻透支。急进的出售策略严峻透支了混凝土机械的商场需求。混凝土机械的各类型产品销量增速都在随后的几年出现了严峻的下滑。混凝土泵车从2011年51%的高增速水平直线%。车载泵和拖泵从2011年55%的高增速下降到2014年的-28%，拌和车和拌和站的销量增速水平也从峰值下降到负增加。

　　总结：因为曩昔急进的信誉扩张导致产能积压严峻，主机厂的财物负债表压力敏捷传导至赢利表，收入和赢利面临两层压力。混凝土机械作为上一轮周期中的明星产品，阅历几年的下行周期后，从盈余中心转变为亏本中心，成为制作企业的沉重包袱。站在当时，混凝土机械产品需求怎么，职业产能和前史包袱去化怎么，制作企业盈余才能康复怎么，是咱们要点重视的问题。

　　保有量是衡量全社会混凝土机械设备供应产能的有用目标，2011年以来泵车的保有量水平逐年攀升，因为现在混凝土机械职业并没有月度数据盯梢，保有量数据也不完整。依据工程机械协会的数据闪现，2015年全社会泵车保有量为6.1-6.6万台。

　　2016年是保有量供应拐点的转机之年。一般混凝土机械设备的保有年限为8年，可是因为曩昔较低的使用率，咱们保存的依照10年折旧更新年限预算更新需求，采纳“保有量=上一年保有量+新机出售-更新需求”的核算进程来预算存量保有数据，新机出售具有不确定性，咱们中性的考虑2017-2021年的增速水平为30%（因为几年新机出售萎靡，基数较低，即使是以30%的复合增速增加，到2021年的肯定销量仅为4284台，缺乏顶峰期的一半，与2008年的销量水平类似）。依据模型成果，2015年保有量为6.4万台（落在协会预算的猜测规模内），2016年混凝土泵车保有量约为6.24万台，保有量数据从2002年第一次增速下滑。供应的继续缩短，新机出售继续下滑和更新设备量出清，全社会有用产能供应开端缩短。

　　1）直接决议了全社会有用的产能供应，有助于盘活存量设备的运用，进步存量设备的运用率，然后对终端的租借价格构成支撑。曩昔因为盲目信贷扩张，质量较低的客户最终成了危险危险点之一，对租借商场价格构成了极大的镇压。

　　2）有助于在贷设备工作量的保证。现在借款期限3-5年左右居多。咱们做了计算测算，假如以最长的5年在贷泵车作为计算口径，现在的工作量，设备使用率能够保证在80%以上。在贷设备现金流好转，有助于主机厂应收款的消化和回笼。

　　供应侧改动的一起，需求端也在产生活跃的改动。2016年以来，需求端产生了活跃的改动，首要体现为几方面:

　　1）基建项目的重启。2017年以来，根底设施建设项目出资增速继续增加，2017年上半年坚持在11%左右，略超2016年的水平。2016年下半年以来，PPP形式鼓起，一大批PPP项目的逐渐落地，包含交通运输、水利建设、市政工程、片区开发、政府基建、保证安居工程等项目，依据Wind数据闪现，上述范畴的PPP项目占PPP项目出资金额的份额到达82%。

　　2）房地产出资增速回暖。阅历了2012-2015年的地产出资低迷期后，2016年地产新开工面积开端回暖，即使是2016年10月后推出的严厉的地产调控方针影响，2017年上半年地产新开工面积增速依然到达了11%。此外，三四线城市地产去库存和拿地都相对比较活跃，为地产出资供应了增量。

　　3）环保方针的强化。为遵循《中华人民共和国大气污染防治法》，严厉控制机动车污染，全面实施《轻型轿车污染物排放限值及测量方法（我国五阶段）》中规则的国五规范，自2017年7月起，不再出产和出售非国五规范的重型柴油车。对工程机械范畴的拌和车、泵车和车载泵等都有活跃的影响。现在存量的工程机械设备，包含混凝土机械设备，首要都是国二和国三规范的，排放污染较大。跟着环保法规履行越来越严厉，未来具有较大的可替换空间。

　　从2012年以来，工程机械职业阅历了“供应向上，需求向下”的格式，阅历了绵长的去产能和去库存进程后，站在当时时点，咱们以为混凝土机械职业根本面面临两大改进根底：

　　1）供应侧向下：如前文所述，泵车为代表的混凝土机械保有量增速逐渐进入负增加阶段，有用缓解了产能的进一步扩张，供应侧开端进入缩短阶段。依据咱们的测算，依照10年更新周期，泵车保有量将会在2016年后构成负增加格式，而且坚持长达5年左右的负增加趋势。

　　2）需求侧向上：需求端首要由基建和地产出资构成，2014年后基建和地产出资增速降到了10%以内的区间。2017年上半年增速再次回到了10%以上，结合当时的城镇化率水平，对中长时间的职业需求，咱们持慎重达观的情绪，根本维持在5-10%之间的区域动摇，构成稳态的需求。

　　供应和需求端一起改进，构成了比较显着的剪刀差。既为存量设备供应了消化的时机，也为新设备需求开释腾挪了空间。混凝土机械职业供需格式阅历了5年的职业深度调整后，开端逐渐进入新的周期阶段。

　　咱们用存量设备替代相应的产能供应，依据现在国内的产品混凝土需求量状况，描绘出了现在国内混凝土机械的供需格式，剪刀差效应越发明晰。2016年国内混凝土泵送需求约为22亿方，而国内的存量设备的有用产能却现已到达了37亿方，产能使用率仅为59%。

　　因为泵车的保有年限差异对产能供应构成扰动，咱们别离测算了8年和10年保有量景象下的供需局势，定论如下：

　　1）8年设备保有期限。与前文类似，假如考虑未来几年新车销量在30%左右增幅（中性假定），而且存量设备8年更新，单台泵车年泵送6万方左右构成有用产能，则供需平衡点出现在2018年。2018年后，会逐渐进入求过于供的阶段。

　　2）10年设备保有期限。依然考虑30%左右新机出售，但存量设备假定10年更新，面临相同的需求曲线年左右进入新的平衡。

　　3）灵敏性剖析。咱们对新机出售做灵敏性剖析，以10-50%的增速区间作为灵敏参数，依照前文预算进程，成果发现，新机销量对保有量的灵敏性比较低，即使是新机以10%和50%的增速，对盈亏平衡点的方位并没有什么改动，10年设备保有年限，仍需要在2020-2021年左右进入新的平衡。保有量最中心的影响要素依然是更新需求而不是增量需求。

　　综上来看，在供应需求剪刀差的趋势下，未来供需进入新的平衡点，时刻窗口在2018-2020年左右。从2017年今后的3-5年内，根本面将会逐渐优化。

　　尽管供应改动能够改进边沿量，但复苏的驱动源依然要靠需求主导。咱们测验从微观的视点论述边沿改动带来的影响。

　　以泵车为例，在咱们的剖析结构中，产能使用率是非常重要的目标，也是职业景气量的风向标之一。产能使用率由产能供应和实在的需求水平决议，而产能使用率又决议了全体的出资回报率水平，出资回报率水平的几个重要变量别离是租借价格、泵送方量（工作量）、运营本钱和费用（固定本钱和改变本钱）。

　　供应端产能边沿改动带来了产能使用率潜在的提高空间。从2011年开端，泵车的保有量敏捷累积，直到2016年，期间长达5-6年的产能处于扩张期，产能使用率终年坚持低位水平，根本维持在60-70%的区间内，依据咱们测算，2017-2021年存量设备产能使用率会逐渐提高，乃至有望超越100%。

　　产能使用率提高带来出资收回周期缩短。存量设备产能使用率提高，带来的直接成果是设备购买者出资收回周期缩短。咱们以49米泵车作为测算事例，当泵送价格稳定在24元/方时，假如年泵送方量从48000方到78000方改变，出资收回周期则从4.9年下滑到2.6年。一般来看，49米泵车当时的工作量约为5000方/月，1年6万方的产出功率，单独总本钱约为10.3元，单独现金赢利为13.7元，出资回报率约为3.65年。

　　考虑5年折旧，5%的残值率，49米泵车的盈亏平衡点约为5万方左右。假如年泵送方数到达6万方，在当时的本钱费用系统中，能够获得10.6%的净赢利率，以及7.01%的出资回报率。

　　价格改动和泵送方量的改动直接影响出资回报率和净利率水平。依据泵送价格和年泵送方量之间的联络，咱们制作出了在盈亏平衡点和10%赢利率水平下二者的函数联络。2011-2012年国内49米泵车的泵送价格大部分是28-30元/方，到2013年后，因为保有量积压，供需失衡，价格失掉支撑，遍及调整起伏到达4-6元/方，部分区域乃至跌幅到达了10元/方。

　　近期，因为供需联络的康复，部分18-20元/方的区域价格有所上升，遍及调整了3-5元，现在国内大部分区域49米泵车的价格维持在23-25元/方。从泵送量来看，大部分存量泵车的月泵送水平是超越5000方的，依据咱们的函数联络，每个月超越5000方，则赢利率水平会超越10%。

　　总结：进入2016年，混凝土机械职业在供应和需求端一起产生活跃改动，具体表现为在更新需求开释的根底上，设备保有量增速继续负增加，供应侧产能减缩显着。需求端基建和地产出资耐性拉长。从2017年开端，职业格式逐渐出现“供应向下、需求向上”的格式。

　　从微观来看，职业存量设备继续出清+需求好转。存量设备及在贷设备出资收回期缩短，设备产能使用率逐渐提高。微观信号的好转，有助于设备制作企业现金流回笼和二手机处理，财物负债表给予赢利表的压力开端减轻。

　　混凝土机械职业阅历了2012年顶峰以来长达5年的调整，在整个进程中消化存量设备，回笼现金，修正财物负债表成为重中之重。

　　因为需求端相同缩短，在这样的布景下消化存量库存设备，会对新机出售构成显着的挤出效应。从新机的销量来看，2016年在2015年的根底上继续下滑，全职业销量仅为1000台左右，只是相当于2012年顶峰时分的十分之一。

　　主机厂在财物负债表端也背负着较大的压力，首要是长时间信誉扩张构成的应收账款和表外或有负债。以职业两家首要的工程机械企业为例，三一重工的表外或有负债水平从2012年今后继续下滑，中联重科从2014年今后也逐渐下滑，到2016年末，存量的或有担保回购责任款仅相当于高点时分的20-30%，危险敞口得以大起伏缩窄，逾期的应收账款也清理得比较完全。

　　顶峰期积压的存量设备，将会在2017-2018年逐渐消化完结。以典型事例剖析，假如在前期阶段高点2011年进入商场的新设备，参阅2011年的泵送价格和产能使用率（全社会均衡产能使用率为72%）根底，预期的折现收回期约为3.7年。可是， 实在状况却是，因为职业产能供应过剩，从2013年开端泵送价格和泵送量都不同程度下滑，相应的，出资收回周期由预期的3.7年拉长至5.7年，因而2011-2012年左右高位进入商场的设备在最近几年的开工率水平下，将会在2017-2018年逐渐消化完结。

　　跟着存量设备消化完结，逾期借款也逐渐完结收回。主机厂财物负债表压力免除，从而有助于成绩开释。

　　几经沉浮，混凝土机械依然是非常重要的事务板块。现在上市公司中，不论是中联仍是三一，混凝土事务部门依然是较大的事务部门。自上一轮周期以来，各企业事务格式产生了较大改动，例如三一重工大力开展挖掘机事务，中联大规划加码环卫设备（现在环卫机械设备事务处于出售剥离进程中）和农机事务。2016年来看，三一重工经营收入中混凝土机械产品事务占比约为40%，中联重科混凝土机械事务占比为24%（假如考虑2017年环卫财物出售，混凝土机械事务占比会敏捷提高）。

　　混凝土机械事务的复苏程度决议了本轮或许未来工程机械企业赢利康复的弹性高度。曩昔几年因为急进的办法，大部分混凝土机械事务都处于亏本状况。未来是否能走入盈余区间，将对上市公司成绩弹性和估值构成较大的支撑。

　　混凝土机械的回暖，有望改进设备企业毛利率水平。职业供需格式的改动，在新机出售上也逐渐得到反响，依据主机厂现在的订单排产和出售状况来看，增幅比较显着。表现在财政上，毛利率水平得到极大改观。以三一重工为例，2013-2016年公司混凝土毛利率从顶峰时期的40%增速调整到20-25%的规模。2017年一季度以来，公司混凝土机械毛利率水平康复到28%，环比提高起伏显着。

　　危险敞口在逐渐下滑，财物负债表修正传导到赢利表。2012年过度出售带来了设备保有者出资回报率快速下降，新机主出资回报率产生了回款危险。致使设备企业危险敞口不断扩展，应收账款和表外或有负债敏捷积压。很多不良金钱对赢利表构成负向影响，以三一重工为例，2016年财物减值丢失到达9.5亿，中联重科到达12.72亿元，比较于2014年和2015年减值丢失计提起伏加大。跟着出售端的好转，财物负债表压力的逐渐开释，赢利表有望轻装上阵，弹性开端逐渐闪现。

　　2017年一季度工程机械企业展现出了极强的赢利弹性。三一重工完结单季度净赢利为7.46亿元，徐工机械为2.02亿元，中联重科也大起伏扭亏。未来跟着销量中枢抬升，有望带动毛利率和净利率水平同步提高。可是，此刻财物负债表修正力度越大的企业，盈余才能弹性就越强。

　　混凝土机械产品阅历了5年左右的去库存阶段，职业危险逐渐开释。尽管近几年混凝土机械产品在上市企业中的占比在逐渐下降，调整往后，混凝土机械依然是非常重要的事务板块。职业危险出清首要体现为三个维度：（1）产能减缩，首要包含制作业产能减缩和职业设备保有量减缩；（2）存量设备使用率逐渐开端回暖，设备租借价格支撑力度变强，出资收回期逐渐缩短；（3）设备制作企业现金流改进显着，应收款回笼加快。危险加快出清，需求改进，制作企业开端慢慢走入盈余区间。

　　出资主张：挖掘机需求高增加继续了挨近一年，混凝土机械产品作为后周期产品略有滞后，需求改进的规模逐渐扩展。从终端改进的状况来看，上市公司赢利率有望继续提高。咱们主张活跃重视混凝土机械、挖掘机、起重机等首要工程机械产品事务占比较大、财物负债表修正完全、盈余弹性较大的龙头企业，上市公司要点重视三一重工，其次重视中联重科、徐工机械、柳工，零部件企业要点重视恒立液压。

　　危险提示：房地产和基建出资动摇带来的销量下滑；财物负债表修正不及预期；财物减值丢失计提危险；职业竞赛加重带来的价格下滑。

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